股權(quán)二元結(jié)構(gòu)VS股權(quán)分置
- 文章內(nèi)容
是什么原因?qū)е铝酥袊?guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期蕭條？在長(zhǎng)達(dá)四年的時(shí)間內(nèi)，股指的一路下滑伴隨著人們一路的爭(zhēng)論，從上市公司的財(cái)務(wù)造假、法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，到最近一年多的股權(quán)分置論，其中“股權(quán)分置論”是一種影響最廣的觀(guān)點(diǎn)。
但是，筆者對(duì)此持有不同的看法：
我國(guó)股票市場(chǎng)的根本問(wèn)題是“上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”，而不是“上市公司的股權(quán)分置”，股權(quán)二元結(jié)構(gòu)和股權(quán)分置在形式上具有許多相似的地方，但在實(shí)質(zhì)上具有很大的差異。股權(quán)分置論者的潛臺(tái)詞是我國(guó)上市公司只有一種股權(quán)，現(xiàn)在是同一種股權(quán)被人為地分置在兩個(gè)交易市場(chǎng)，從而引起我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列矛盾和問(wèn)題，試圖通過(guò)全流通來(lái)解決股權(quán)結(jié)構(gòu)矛盾，需要法人股股東大開(kāi)慈悲之心，慷慨地“補(bǔ)償”廣大的流通股股東；股權(quán)置換論者認(rèn)為我國(guó)上市公司從上市以來(lái)就存在兩種股權(quán)，兩種股權(quán)從一開(kāi)始就是在兩個(gè)市場(chǎng)交易，兩種股權(quán)的共存引起了我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列矛盾和問(wèn)題，可以通過(guò)兩種股權(quán)的置換來(lái)化解股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾，從而徹底解決資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題。
上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)是我國(guó)資本市場(chǎng)早期的“重大金融創(chuàng)新”，而不是所謂的“制度性缺陷”，這就好象中國(guó)眾所周知的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)一樣，隨著時(shí)間的推移，二元結(jié)構(gòu)的局限性也逐漸體現(xiàn)出來(lái)，雖然今天已經(jīng)到了非解決不可的時(shí)候了，但這只是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的問(wèn)題。
在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的背景下，兩類(lèi)股東之間必須通過(guò)平等協(xié)商和討價(jià)還價(jià)的“等價(jià)交易”，法人股從協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)入A股交易市場(chǎng)（上海證券交易所和深圳證券交易所）流通，獲得了A股市場(chǎng)的流通權(quán)，也必須給A股股東支付流通權(quán)的對(duì)價(jià)，確定一個(gè)置換比例。股權(quán)置換比例的確定不存在“誰(shuí)補(bǔ)償誰(shuí)”的問(wèn)題，而是兩類(lèi)股東之間的一場(chǎng)雙方自愿的公平交易！
一、上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)
早在1992年前后，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)走上規(guī)范化的發(fā)展道路，同時(shí)也在事實(shí)上建立了我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的基本框架。
在這個(gè)時(shí)期，我國(guó)尚未出臺(tái)《公司法》，有關(guān)行政法規(guī)奠定了我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律基礎(chǔ)。1992年5月15日，國(guó)家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》及13個(gè)配套文件出臺(tái)，正式提出了我國(guó)股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，其中第23條規(guī)定“公司設(shè)置普通股，并可設(shè)置優(yōu)先股”，第24條規(guī)定“公司的股份按投資主體分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股”，明確規(guī)定在我國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存。國(guó)家股和法人股在流通屬性上可以視為一種股票，即“法人股”。發(fā)行外資股的上市公司只是少數(shù)，如果不考慮外資股，我國(guó)股份有限公司的股權(quán)就只有法人股和公眾股（A股）兩大類(lèi)，形成了我國(guó)資本市場(chǎng)的“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”特征。
《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》在第30條中明確界定了法人股和社會(huì)公眾股兩種股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)的區(qū)別，并提出了兩種股權(quán)統(tǒng)一時(shí)需要換發(fā)股票，當(dāng)然股權(quán)置換是換發(fā)股票的前提。
在1994年7 月1日《中華人民共和國(guó)公司法》生效之前，《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》在對(duì)股份公司的規(guī)范方面相當(dāng)于《公司法》的地位和作用！
在1994年7月1日《公司法》生效之后，多種事實(shí)表明上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是“二元結(jié)構(gòu)”。
我國(guó)上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行股票后，其股票事實(shí)上被分成兩大部分：一部分是增量發(fā)行的A股，這部分股票由投資者以貨幣資產(chǎn)按市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)。公司上市后為了再融資而配股或增發(fā)的新股，其性質(zhì)與首發(fā)A票類(lèi)似。深/滬證券交易所就是A股交易市場(chǎng)或“A股俱樂(lè)部”；另一部分是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按“評(píng)估價(jià)值”折成的股票，統(tǒng)稱(chēng)“法人股”，法人股只要滿(mǎn)足公司設(shè)立三年的時(shí)間要求，就可以自由協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)逊ㄈ斯蓞f(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)稱(chēng)為法人股交易市場(chǎng)或“法人股俱樂(lè)部”。
《公司法》和股票發(fā)行制度決定了A股和法人股不是同一種股權(quán)?！豆痉ā分信cA股和法人股的性質(zhì)認(rèn)定密切相關(guān)的條款有兩條，第74條和第130條。
《公司法》第74條和股票發(fā)行制度表明了至少募集設(shè)立發(fā)行股票時(shí)，A股和法人股是同次發(fā)行的股票，但是在股票實(shí)際發(fā)行操作過(guò)程中又采取“差價(jià)發(fā)行”的方式，背離了《公司法》第130條的規(guī)定。
根據(jù)《公司法》第74條的規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會(huì)公開(kāi)募集而設(shè)立公司”。在2000年之前，大多數(shù)上市公司采取“募集設(shè)立”的股票發(fā)行方式，其操作過(guò)程為：第一步是設(shè)立XX股份有限公司籌備委員會(huì)；第二步是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按評(píng)估價(jià)值折價(jià)入股，一般情況下是按1:1折股，把“籌備委員會(huì)”作為其溢價(jià)發(fā)行A股的載體；第三步是到省級(jí)人民政府或中央主管部委爭(zhēng)取上市指標(biāo)，我國(guó)資本市場(chǎng)在2001年4月之前一直就是采用這種所謂的“額度制”發(fā)行股票；第四步是在爭(zhēng)取到指標(biāo)后就向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)書(shū)，證監(jiān)會(huì)基本上是進(jìn)行形式審查。第五步是發(fā)行完成后籌備委員會(huì)撤銷(xiāo)，到工商行政管理部門(mén)正式注冊(cè)成立股份有限公司，上市公司就是這樣誕生的！這種募集設(shè)立方式是一種實(shí)實(shí)在在的“同次發(fā)行股票”方式！
根據(jù)《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”。 在股票發(fā)行操作過(guò)程的第四步，發(fā)行人被證監(jiān)會(huì)形式審查通過(guò)后，就可以在深/滬證券交易所溢價(jià)發(fā)行A股股票，面值1元的A股，A股投資者需要花5-6元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，而發(fā)起人只要按面值花1元的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)，而且是以其非貨幣資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值充抵，發(fā)起人作為折股投資的非貨幣資產(chǎn)在評(píng)估作價(jià)時(shí)已經(jīng)充分考慮了資產(chǎn)的溢價(jià)，況且中國(guó)目前的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)定的價(jià)值的主觀(guān)隨意性很大，甚至是虛夸作假。雖然是同次發(fā)行的股票，但其每股的發(fā)行條件和價(jià)格并不相同，而且差別很大！不符合《公司法》第130條的規(guī)定的。
目前，在1300多家上市公司中，采用募集設(shè)立方式發(fā)行的上市公司家數(shù)占當(dāng)前上市公司總數(shù)的相當(dāng)比例，這是一個(gè)不應(yīng)被忽視的重大歷史遺留問(wèn)題。人們?cè)谟懻撡Y本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾問(wèn)題時(shí)，很少有人提及這個(gè)問(wèn)題。
因此，當(dāng)時(shí)大量采用的募集設(shè)立方式發(fā)行的股票，既不能被認(rèn)為是兩次發(fā)行的股票，因?yàn)榘l(fā)行股票前股份有限公司還沒(méi)有成立，只是籌備委員會(huì)，也不符合同一次發(fā)行股票的條件，是一種極不規(guī)范的股票發(fā)行方式。募集設(shè)立發(fā)行股票的方式是合法的，但是同次發(fā)行的股票適用不同條件和不同價(jià)格，這是不符合《公司法》的。
股權(quán)分置論者常常援引《公司法》第130條來(lái)證明A股與法人股是同一種股權(quán)，應(yīng)該享受“同股同權(quán)”的待遇，但持這種觀(guān)點(diǎn)的人忽視了我國(guó)許多上市公司在股票發(fā)行操作過(guò)程中造成的歷史事實(shí)；如果說(shuō)不是忽視，那就是采用“雙重標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)運(yùn)用《公司法》第130條：在發(fā)行股票時(shí)違背第130條，在爭(zhēng)取權(quán)利時(shí)又援引第130條，這是行不通的。
上市公司發(fā)行股票的有關(guān)法律資料也清楚地表明A股與法人股是兩種股權(quán)：《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》是股票發(fā)行過(guò)程中最重要的兩個(gè)法律文件。在上市公司的《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》中，就清楚地披露了兩類(lèi)股權(quán)的性質(zhì)，明確規(guī)定法人股不得在深/滬證券交易所上市交易，而A股只能在深/滬證券交易所上市交易，也就是說(shuō)，《招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》等經(jīng)過(guò)發(fā)行人全體董事會(huì)成員簽字認(rèn)可的法律資料已經(jīng)清楚地表明：上市公司的股權(quán)由法人股和A股等兩種性質(zhì)不同的股權(quán)組成，即法人股股東通過(guò)其委派的董事正式認(rèn)可了公司股權(quán)的“二元結(jié)構(gòu)”。
基于上述分析，我們可以認(rèn)定上市公司的兩部分股權(quán)不是同一種股權(quán)，而是兩種性質(zhì)不同的股權(quán)，我國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征是“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”。
二、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在當(dāng)時(shí)是“重大金融創(chuàng)新”
在二十世紀(jì)九十年代初期，滬深證券交易所的建立標(biāo)志著我國(guó)較為規(guī)范的資本市場(chǎng)開(kāi)始形成。
我國(guó)資本市場(chǎng)建立的最初目的首先是解決國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題，其次才是為投資者創(chuàng)造了一種投資工具。在二十世紀(jì)八十年代末期，我國(guó)的企業(yè)若按所有制性質(zhì)劃分類(lèi)別，國(guó)有企業(yè)占有絕對(duì)的主體地位。
由于國(guó)有企業(yè)“融資方式”的變遷，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的自有資本金嚴(yán)重不足，陷入“資金饑渴癥”的境地。我國(guó)資本市場(chǎng)“臨危受命”，擔(dān)當(dāng)起解救國(guó)有企業(yè)資本困境的歷史使命。
我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資走過(guò)了一條從政府財(cái)政撥款、利改稅、撥改貸、債轉(zhuǎn)股（即貸改撥）、發(fā)行股票的曲折路徑，變遷過(guò)程大致如下：
在上海證券交易所和深圳證券交易所醞釀成立的十年前，1979年4月的中央工作會(huì)議提出擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，之后陸續(xù)進(jìn)行了下放生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)、承包制、利改稅等改革措施，從1983年6月1日起，利改稅開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施。1984年開(kāi)始了“撥改貸”。“撥改貸”使國(guó)有企業(yè)的融資主渠道從財(cái)政轉(zhuǎn)向銀行，以前上繳的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)不再與企業(yè)有關(guān)。不僅現(xiàn)有企業(yè)的新增投資要通過(guò)銀行貸款籌措，就連新建企業(yè)的初始投資也都變?yōu)榭裤y行貸款來(lái)籌措。
在1984年之前，國(guó)有企業(yè)形成的利潤(rùn)幾乎全部上繳（后來(lái)通過(guò)稅收上繳），國(guó)有企業(yè)的投資和再生產(chǎn)發(fā)展資金都是財(cái)政撥款?！皳芨馁J”以后，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，許多企業(yè)背上了沉重的債務(wù)包袱。撥改貸政策的實(shí)施，使國(guó)有企業(yè)的融資方式在一夜之間進(jìn)入市場(chǎng)化模式，這對(duì)長(zhǎng)期在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下運(yùn)作的大型國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊，加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，直接威脅到了企業(yè)的生存和發(fā)展，這類(lèi)企業(yè)在八、九十年代破產(chǎn)的不在少數(shù)。
利改稅的結(jié)果就是催生了“撥改貸”，“撥改貸”則因幫助政府?dāng)[脫財(cái)政壓力而得到了實(shí)實(shí)在在的貫徹，并開(kāi)始解構(gòu)財(cái)政為國(guó)有企業(yè)發(fā)展提供保障的資金支持，致使一大批國(guó)企逐步走入困境進(jìn)而破產(chǎn)。從1984年國(guó)家實(shí)行“撥改貸”之后，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)就沒(méi)有得到國(guó)家的直接投資。
針對(duì)“撥改貸”造成的問(wèn)題——國(guó)有企業(yè)在上繳高比率利稅后，自有資金不足，國(guó)家也不投入，所以到八十年代末九十年代初，國(guó)有企業(yè)發(fā)展的資金問(wèn)題越來(lái)越突出。為了解決困難國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題，人們提出了兩種方式，第一種方式是發(fā)展國(guó)有企業(yè)的直接融資，如對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，然后上市發(fā)行股票融資，上海證券交易所和深圳證券交易所就在1991年前后橫空出世的；第二種方式是逐步將“撥改貸”改成“貸改投”?！百J改投”政策是九十年代正式出臺(tái)的，并隨著企業(yè)股份化演變?yōu)椤皞D(zhuǎn)股”，形成國(guó)家對(duì)企業(yè)的投資。
兩種方式一比較，政府、中國(guó)人民銀行和四大國(guó)有商業(yè)銀行當(dāng)然愿意選擇第一種方式，我國(guó)資本市場(chǎng)就是在這種背景下誕生的。
而在這個(gè)時(shí)期，某些人由于意識(shí)形態(tài)思維慣性的局限性，總是擔(dān)心股份制改造后國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的喪失問(wèn)題，害怕國(guó)有法人股的“流通”導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在這個(gè)時(shí)候，反對(duì)國(guó)有企業(yè)股份制改造的聲音很大，反對(duì)建立資本市場(chǎng)的聲音更大，而在現(xiàn)實(shí)中大批國(guó)有企業(yè)的融資壓力很大，并且越來(lái)越嚴(yán)重。在這種兩難困境中，證券市場(chǎng)誕生在“可以試一試”宏觀(guān)環(huán)境中，為了規(guī)避這個(gè)矛盾，我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)拓者們創(chuàng)造了上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)制度。這是早期開(kāi)拓者大智慧的體現(xiàn)！
對(duì)政治問(wèn)題和有關(guān)法規(guī)的規(guī)避勢(shì)必催生金融創(chuàng)新模式，這在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)已有許多先例，我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在二十世紀(jì)九十年代初，完全可以稱(chēng)得上一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新”成果，成功的解決了當(dāng)時(shí)重大的社會(huì)矛盾。
三、通過(guò)股權(quán)置換解決股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾
任何創(chuàng)新都具有歷史局限性，一棟再豪華的房子也有過(guò)時(shí)的時(shí)候，一項(xiàng)金融創(chuàng)新也會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸體現(xiàn)出其歷史局限性，上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)規(guī)避了當(dāng)時(shí)的許多社會(huì)矛盾，解決了國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題。但是，股權(quán)二元結(jié)構(gòu)也影響了上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，對(duì)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出，如扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革、不利于上市公司的購(gòu)并重組、制約著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新、不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期等。
正確認(rèn)識(shí)到上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，化解矛盾和解決問(wèn)題的思路與方法就自然有了：通過(guò)兩種股權(quán)的置換來(lái)化解股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾，從而徹底解決資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題。
股權(quán)置換的核心問(wèn)題就是一個(gè)定價(jià)問(wèn)題，也就是股權(quán)置換比例問(wèn)題。
股權(quán)置換比例的確定必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，不論什么樣的公司，無(wú)論它是優(yōu)質(zhì)公司還是劣質(zhì)公司，都應(yīng)該通過(guò)發(fā)起人股股東和A股股東之間的平等協(xié)商來(lái)決定。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年04月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布了股權(quán)二元結(jié)構(gòu)改革試點(diǎn)工作的啟動(dòng)，該文要求按照市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序的操作原則進(jìn)行，并在第1條中特別說(shuō)明“試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案”，該《通知》第3條還規(guī)定“臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)”。
上述規(guī)定貫徹了“兩類(lèi)股東平等協(xié)商”的基本原則，通過(guò)談判確定法人股的股權(quán)置換比例。
股權(quán)置換比例的確定不存在“誰(shuí)補(bǔ)償誰(shuí)”的問(wèn)題，也不存在那類(lèi)股東（如法人股）的資產(chǎn)流失問(wèn)題，而是兩類(lèi)股東之間的一場(chǎng)自由交易，一場(chǎng)公平買(mǎi)賣(mài)！
作者： 佚名 ；資料來(lái)源: 企業(yè)管理文庫(kù) ；錄入時(shí)間： 2012年12月3日
但是，筆者對(duì)此持有不同的看法：
我國(guó)股票市場(chǎng)的根本問(wèn)題是“上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”，而不是“上市公司的股權(quán)分置”，股權(quán)二元結(jié)構(gòu)和股權(quán)分置在形式上具有許多相似的地方，但在實(shí)質(zhì)上具有很大的差異。股權(quán)分置論者的潛臺(tái)詞是我國(guó)上市公司只有一種股權(quán)，現(xiàn)在是同一種股權(quán)被人為地分置在兩個(gè)交易市場(chǎng)，從而引起我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列矛盾和問(wèn)題，試圖通過(guò)全流通來(lái)解決股權(quán)結(jié)構(gòu)矛盾，需要法人股股東大開(kāi)慈悲之心，慷慨地“補(bǔ)償”廣大的流通股股東；股權(quán)置換論者認(rèn)為我國(guó)上市公司從上市以來(lái)就存在兩種股權(quán)，兩種股權(quán)從一開(kāi)始就是在兩個(gè)市場(chǎng)交易，兩種股權(quán)的共存引起了我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列矛盾和問(wèn)題，可以通過(guò)兩種股權(quán)的置換來(lái)化解股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾，從而徹底解決資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題。
上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)是我國(guó)資本市場(chǎng)早期的“重大金融創(chuàng)新”，而不是所謂的“制度性缺陷”，這就好象中國(guó)眾所周知的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)一樣，隨著時(shí)間的推移，二元結(jié)構(gòu)的局限性也逐漸體現(xiàn)出來(lái)，雖然今天已經(jīng)到了非解決不可的時(shí)候了，但這只是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的問(wèn)題。
在股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的背景下，兩類(lèi)股東之間必須通過(guò)平等協(xié)商和討價(jià)還價(jià)的“等價(jià)交易”，法人股從協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)入A股交易市場(chǎng)（上海證券交易所和深圳證券交易所）流通，獲得了A股市場(chǎng)的流通權(quán)，也必須給A股股東支付流通權(quán)的對(duì)價(jià)，確定一個(gè)置換比例。股權(quán)置換比例的確定不存在“誰(shuí)補(bǔ)償誰(shuí)”的問(wèn)題，而是兩類(lèi)股東之間的一場(chǎng)雙方自愿的公平交易！
一、上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)
早在1992年前后，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)走上規(guī)范化的發(fā)展道路，同時(shí)也在事實(shí)上建立了我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的基本框架。
在這個(gè)時(shí)期，我國(guó)尚未出臺(tái)《公司法》，有關(guān)行政法規(guī)奠定了我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律基礎(chǔ)。1992年5月15日，國(guó)家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》及13個(gè)配套文件出臺(tái)，正式提出了我國(guó)股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，其中第23條規(guī)定“公司設(shè)置普通股，并可設(shè)置優(yōu)先股”，第24條規(guī)定“公司的股份按投資主體分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股”，明確規(guī)定在我國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股四種股權(quán)形式并存。國(guó)家股和法人股在流通屬性上可以視為一種股票，即“法人股”。發(fā)行外資股的上市公司只是少數(shù)，如果不考慮外資股，我國(guó)股份有限公司的股權(quán)就只有法人股和公眾股（A股）兩大類(lèi)，形成了我國(guó)資本市場(chǎng)的“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”特征。
《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》在第30條中明確界定了法人股和社會(huì)公眾股兩種股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)的區(qū)別，并提出了兩種股權(quán)統(tǒng)一時(shí)需要換發(fā)股票，當(dāng)然股權(quán)置換是換發(fā)股票的前提。
在1994年7 月1日《中華人民共和國(guó)公司法》生效之前，《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》在對(duì)股份公司的規(guī)范方面相當(dāng)于《公司法》的地位和作用！
在1994年7月1日《公司法》生效之后，多種事實(shí)表明上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是“二元結(jié)構(gòu)”。
我國(guó)上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行股票后，其股票事實(shí)上被分成兩大部分：一部分是增量發(fā)行的A股，這部分股票由投資者以貨幣資產(chǎn)按市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)。公司上市后為了再融資而配股或增發(fā)的新股，其性質(zhì)與首發(fā)A票類(lèi)似。深/滬證券交易所就是A股交易市場(chǎng)或“A股俱樂(lè)部”；另一部分是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按“評(píng)估價(jià)值”折成的股票，統(tǒng)稱(chēng)“法人股”，法人股只要滿(mǎn)足公司設(shè)立三年的時(shí)間要求，就可以自由協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)逊ㄈ斯蓞f(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)稱(chēng)為法人股交易市場(chǎng)或“法人股俱樂(lè)部”。
《公司法》和股票發(fā)行制度決定了A股和法人股不是同一種股權(quán)?！豆痉ā分信cA股和法人股的性質(zhì)認(rèn)定密切相關(guān)的條款有兩條，第74條和第130條。
《公司法》第74條和股票發(fā)行制度表明了至少募集設(shè)立發(fā)行股票時(shí)，A股和法人股是同次發(fā)行的股票，但是在股票實(shí)際發(fā)行操作過(guò)程中又采取“差價(jià)發(fā)行”的方式，背離了《公司法》第130條的規(guī)定。
根據(jù)《公司法》第74條的規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會(huì)公開(kāi)募集而設(shè)立公司”。在2000年之前，大多數(shù)上市公司采取“募集設(shè)立”的股票發(fā)行方式，其操作過(guò)程為：第一步是設(shè)立XX股份有限公司籌備委員會(huì)；第二步是發(fā)起人用非貨幣資產(chǎn)按評(píng)估價(jià)值折價(jià)入股，一般情況下是按1:1折股，把“籌備委員會(huì)”作為其溢價(jià)發(fā)行A股的載體；第三步是到省級(jí)人民政府或中央主管部委爭(zhēng)取上市指標(biāo)，我國(guó)資本市場(chǎng)在2001年4月之前一直就是采用這種所謂的“額度制”發(fā)行股票；第四步是在爭(zhēng)取到指標(biāo)后就向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)書(shū)，證監(jiān)會(huì)基本上是進(jìn)行形式審查。第五步是發(fā)行完成后籌備委員會(huì)撤銷(xiāo)，到工商行政管理部門(mén)正式注冊(cè)成立股份有限公司，上市公司就是這樣誕生的！這種募集設(shè)立方式是一種實(shí)實(shí)在在的“同次發(fā)行股票”方式！
根據(jù)《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”。 在股票發(fā)行操作過(guò)程的第四步，發(fā)行人被證監(jiān)會(huì)形式審查通過(guò)后，就可以在深/滬證券交易所溢價(jià)發(fā)行A股股票，面值1元的A股，A股投資者需要花5-6元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，而發(fā)起人只要按面值花1元的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)，而且是以其非貨幣資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值充抵，發(fā)起人作為折股投資的非貨幣資產(chǎn)在評(píng)估作價(jià)時(shí)已經(jīng)充分考慮了資產(chǎn)的溢價(jià)，況且中國(guó)目前的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)定的價(jià)值的主觀(guān)隨意性很大，甚至是虛夸作假。雖然是同次發(fā)行的股票，但其每股的發(fā)行條件和價(jià)格并不相同，而且差別很大！不符合《公司法》第130條的規(guī)定的。
目前，在1300多家上市公司中，采用募集設(shè)立方式發(fā)行的上市公司家數(shù)占當(dāng)前上市公司總數(shù)的相當(dāng)比例，這是一個(gè)不應(yīng)被忽視的重大歷史遺留問(wèn)題。人們?cè)谟懻撡Y本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾問(wèn)題時(shí)，很少有人提及這個(gè)問(wèn)題。
因此，當(dāng)時(shí)大量采用的募集設(shè)立方式發(fā)行的股票，既不能被認(rèn)為是兩次發(fā)行的股票，因?yàn)榘l(fā)行股票前股份有限公司還沒(méi)有成立，只是籌備委員會(huì)，也不符合同一次發(fā)行股票的條件，是一種極不規(guī)范的股票發(fā)行方式。募集設(shè)立發(fā)行股票的方式是合法的，但是同次發(fā)行的股票適用不同條件和不同價(jià)格，這是不符合《公司法》的。
股權(quán)分置論者常常援引《公司法》第130條來(lái)證明A股與法人股是同一種股權(quán)，應(yīng)該享受“同股同權(quán)”的待遇，但持這種觀(guān)點(diǎn)的人忽視了我國(guó)許多上市公司在股票發(fā)行操作過(guò)程中造成的歷史事實(shí)；如果說(shuō)不是忽視，那就是采用“雙重標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)運(yùn)用《公司法》第130條：在發(fā)行股票時(shí)違背第130條，在爭(zhēng)取權(quán)利時(shí)又援引第130條，這是行不通的。
上市公司發(fā)行股票的有關(guān)法律資料也清楚地表明A股與法人股是兩種股權(quán)：《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》是股票發(fā)行過(guò)程中最重要的兩個(gè)法律文件。在上市公司的《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》中，就清楚地披露了兩類(lèi)股權(quán)的性質(zhì)，明確規(guī)定法人股不得在深/滬證券交易所上市交易，而A股只能在深/滬證券交易所上市交易，也就是說(shuō)，《招股說(shuō)明書(shū)》和《上市公告書(shū)》等經(jīng)過(guò)發(fā)行人全體董事會(huì)成員簽字認(rèn)可的法律資料已經(jīng)清楚地表明：上市公司的股權(quán)由法人股和A股等兩種性質(zhì)不同的股權(quán)組成，即法人股股東通過(guò)其委派的董事正式認(rèn)可了公司股權(quán)的“二元結(jié)構(gòu)”。
基于上述分析，我們可以認(rèn)定上市公司的兩部分股權(quán)不是同一種股權(quán)，而是兩種性質(zhì)不同的股權(quán)，我國(guó)資本市場(chǎng)的基本特征是“股權(quán)二元結(jié)構(gòu)”。
二、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在當(dāng)時(shí)是“重大金融創(chuàng)新”
在二十世紀(jì)九十年代初期，滬深證券交易所的建立標(biāo)志著我國(guó)較為規(guī)范的資本市場(chǎng)開(kāi)始形成。
我國(guó)資本市場(chǎng)建立的最初目的首先是解決國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題，其次才是為投資者創(chuàng)造了一種投資工具。在二十世紀(jì)八十年代末期，我國(guó)的企業(yè)若按所有制性質(zhì)劃分類(lèi)別，國(guó)有企業(yè)占有絕對(duì)的主體地位。
由于國(guó)有企業(yè)“融資方式”的變遷，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的自有資本金嚴(yán)重不足，陷入“資金饑渴癥”的境地。我國(guó)資本市場(chǎng)“臨危受命”，擔(dān)當(dāng)起解救國(guó)有企業(yè)資本困境的歷史使命。
我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資走過(guò)了一條從政府財(cái)政撥款、利改稅、撥改貸、債轉(zhuǎn)股（即貸改撥）、發(fā)行股票的曲折路徑，變遷過(guò)程大致如下：
在上海證券交易所和深圳證券交易所醞釀成立的十年前，1979年4月的中央工作會(huì)議提出擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，之后陸續(xù)進(jìn)行了下放生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)、承包制、利改稅等改革措施，從1983年6月1日起，利改稅開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施。1984年開(kāi)始了“撥改貸”。“撥改貸”使國(guó)有企業(yè)的融資主渠道從財(cái)政轉(zhuǎn)向銀行，以前上繳的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)不再與企業(yè)有關(guān)。不僅現(xiàn)有企業(yè)的新增投資要通過(guò)銀行貸款籌措，就連新建企業(yè)的初始投資也都變?yōu)榭裤y行貸款來(lái)籌措。
在1984年之前，國(guó)有企業(yè)形成的利潤(rùn)幾乎全部上繳（后來(lái)通過(guò)稅收上繳），國(guó)有企業(yè)的投資和再生產(chǎn)發(fā)展資金都是財(cái)政撥款?！皳芨馁J”以后，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，許多企業(yè)背上了沉重的債務(wù)包袱。撥改貸政策的實(shí)施，使國(guó)有企業(yè)的融資方式在一夜之間進(jìn)入市場(chǎng)化模式，這對(duì)長(zhǎng)期在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下運(yùn)作的大型國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊，加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，直接威脅到了企業(yè)的生存和發(fā)展，這類(lèi)企業(yè)在八、九十年代破產(chǎn)的不在少數(shù)。
利改稅的結(jié)果就是催生了“撥改貸”，“撥改貸”則因幫助政府?dāng)[脫財(cái)政壓力而得到了實(shí)實(shí)在在的貫徹，并開(kāi)始解構(gòu)財(cái)政為國(guó)有企業(yè)發(fā)展提供保障的資金支持，致使一大批國(guó)企逐步走入困境進(jìn)而破產(chǎn)。從1984年國(guó)家實(shí)行“撥改貸”之后，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)就沒(méi)有得到國(guó)家的直接投資。
針對(duì)“撥改貸”造成的問(wèn)題——國(guó)有企業(yè)在上繳高比率利稅后，自有資金不足，國(guó)家也不投入，所以到八十年代末九十年代初，國(guó)有企業(yè)發(fā)展的資金問(wèn)題越來(lái)越突出。為了解決困難國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題，人們提出了兩種方式，第一種方式是發(fā)展國(guó)有企業(yè)的直接融資，如對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，然后上市發(fā)行股票融資，上海證券交易所和深圳證券交易所就在1991年前后橫空出世的；第二種方式是逐步將“撥改貸”改成“貸改投”?！百J改投”政策是九十年代正式出臺(tái)的，并隨著企業(yè)股份化演變?yōu)椤皞D(zhuǎn)股”，形成國(guó)家對(duì)企業(yè)的投資。
兩種方式一比較，政府、中國(guó)人民銀行和四大國(guó)有商業(yè)銀行當(dāng)然愿意選擇第一種方式，我國(guó)資本市場(chǎng)就是在這種背景下誕生的。
而在這個(gè)時(shí)期，某些人由于意識(shí)形態(tài)思維慣性的局限性，總是擔(dān)心股份制改造后國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的喪失問(wèn)題，害怕國(guó)有法人股的“流通”導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在這個(gè)時(shí)候，反對(duì)國(guó)有企業(yè)股份制改造的聲音很大，反對(duì)建立資本市場(chǎng)的聲音更大，而在現(xiàn)實(shí)中大批國(guó)有企業(yè)的融資壓力很大，并且越來(lái)越嚴(yán)重。在這種兩難困境中，證券市場(chǎng)誕生在“可以試一試”宏觀(guān)環(huán)境中，為了規(guī)避這個(gè)矛盾，我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)拓者們創(chuàng)造了上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)制度。這是早期開(kāi)拓者大智慧的體現(xiàn)！
對(duì)政治問(wèn)題和有關(guān)法規(guī)的規(guī)避勢(shì)必催生金融創(chuàng)新模式，這在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)已有許多先例，我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在二十世紀(jì)九十年代初，完全可以稱(chēng)得上一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新”成果，成功的解決了當(dāng)時(shí)重大的社會(huì)矛盾。
三、通過(guò)股權(quán)置換解決股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾
任何創(chuàng)新都具有歷史局限性，一棟再豪華的房子也有過(guò)時(shí)的時(shí)候，一項(xiàng)金融創(chuàng)新也會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸體現(xiàn)出其歷史局限性，上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)規(guī)避了當(dāng)時(shí)的許多社會(huì)矛盾，解決了國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題。但是，股權(quán)二元結(jié)構(gòu)也影響了上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，對(duì)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出，如扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革、不利于上市公司的購(gòu)并重組、制約著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新、不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期等。
正確認(rèn)識(shí)到上市公司的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，化解矛盾和解決問(wèn)題的思路與方法就自然有了：通過(guò)兩種股權(quán)的置換來(lái)化解股權(quán)二元結(jié)構(gòu)矛盾，從而徹底解決資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題。
股權(quán)置換的核心問(wèn)題就是一個(gè)定價(jià)問(wèn)題，也就是股權(quán)置換比例問(wèn)題。
股權(quán)置換比例的確定必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，不論什么樣的公司，無(wú)論它是優(yōu)質(zhì)公司還是劣質(zhì)公司，都應(yīng)該通過(guò)發(fā)起人股股東和A股股東之間的平等協(xié)商來(lái)決定。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年04月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布了股權(quán)二元結(jié)構(gòu)改革試點(diǎn)工作的啟動(dòng)，該文要求按照市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序的操作原則進(jìn)行，并在第1條中特別說(shuō)明“試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案”，該《通知》第3條還規(guī)定“臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)”。
上述規(guī)定貫徹了“兩類(lèi)股東平等協(xié)商”的基本原則，通過(guò)談判確定法人股的股權(quán)置換比例。
股權(quán)置換比例的確定不存在“誰(shuí)補(bǔ)償誰(shuí)”的問(wèn)題，也不存在那類(lèi)股東（如法人股）的資產(chǎn)流失問(wèn)題，而是兩類(lèi)股東之間的一場(chǎng)自由交易，一場(chǎng)公平買(mǎi)賣(mài)！
作者： 佚名 ；資料來(lái)源: 企業(yè)管理文庫(kù) ；錄入時(shí)間： 2012年12月3日
- 相關(guān)課程
- 相關(guān)專(zhuān)題
股權(quán)激勵(lì)很多企業(yè)所遇到文化的問(wèn)題、管理的問(wèn)題、執(zhí)行的問(wèn)題，其.....
- 相關(guān)文章